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文章来源：中金点睛
6月以来市场开启连续调整：一方面，美元指数上行突破过去一年波动区间上限（图表1）；另一方面，全球资本市场中受AI景气推动和美元流动性影响较大的指数普遍回调（图表2），美股内部也出现风格调整，偏防御的板块占据上风（图表3）。我们认为，这一系列调整的主要驱动力是加息预期发酵和美元流动性边际收紧。我们在《下半年全球市场：交易“滞后曲线”》中指出，沃什在上任初期的立威过程中大概率展现出鹰派立场，但全年来看大概率不具备加息的基本面和融资环境，货币政策“名鹰实鸽”。市场或在本轮调整后开启“滞后曲线”交易，美元指数或重回弱势波动区间，实物资产、工业板块以及科技仍保持扩张潜力，并可留意金融去监管对传统周期板块的拉动作用。
图表1：美元指数突破过去一年波动区间上限
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：受AI景气和美元流动性影响大的市场开启调整
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：标普行业内部亦出现调整
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
流动性：从边际改善到边际收紧
去年12月至今年5月，受美联储开启扩表（RMP）的影响，美联储狭义流动性（准备金）从底部约2.9万亿美元缓缓走高，边际上缓解了去年7月起财政发债引发的流动性紧张状况（图表4），短期市场融资压力改善，SOFR相较IORB、ON RRP等政策利率的利差下滑（图表5）。
图表4：近期财政存款抽水导致准备金大幅下降
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表5：SOFR利差从下行转为上行
资料来源：FRED，中金公司研究部
但随着融资压力改善，4月下旬起美联储扩表速度从每月400亿美元下滑至当下的每月100亿美元[1]。而财政融资的边际紧缩作用正在强化。存量美债规模在今年5月突破39万亿美元（图表6），市场预计最快明年夏季美债上限（约41万亿美元）将被触及[2]。在明年的美债上限博弈中，特朗普政府可能因为迟迟无法通过提升上限额度的法案，而背负美债违约风险。有效对冲手段是提早囤积资金，为博弈争取时间。事实上，过去几个季度，美国财政部不断上调财政一般账户（TGA）的预期规模，吸纳流动性，紧缩准备金（图表4）。扩表速度放慢和财政融资收紧流动性的双重影响下，SOFR利差的下行趋势在6月结束，融资压力再起（图表5）。这是本轮强美元和市场调整的重要背景。
图表6：美债规模快速增加，或于明年再触上限
资料来源：Haver，中金公司研究部
加息预期：从高高举起到轻轻放下
加息预期的发酵，激化了流动性趋紧的局面，导致美元指数在6月下旬快速走高，突破阻力位（图表7）。但往前看，我们重申在《下半年全球市场：交易“滞后曲线”》中的观点，美国基本面不支持年内实际加息。我们预计，被高高举起的加息预期和美元指数将在未来几个月内被轻轻放下。
图表7：6月以来货币鹰派和强美元表态刺激加息预期和美元走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
首先，基本面韧性并不稳固，K型经济下半支（消费、地产、小企业）仍然疲软，经受不起加息。美国小企业在本轮降息周期中复苏迟缓（图表8），雇佣需求疲弱，劳动力市场处在冻结状态，雇佣和离职量甚至低于疫情前水平（图表9）。5月亚特兰大联储工资增速跌至3.5%（图表10），实际工资甚至出现了下滑[3]。
图表8：小企业信心与经营状况仍处历史均值以下，复苏缓慢
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：企业雇佣与离职量甚至不及疫情前
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：小企业雇佣需求弱拖累工资水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
其次，当下经济运行极度依赖宽裕的融资环境。K型经济下半支，消费贷、车贷，以及小企业的融资利率均挂钩政策利率（图表11）。K型经济上半支，投资周期的上行极度依赖银行信贷宽松（图表12），而根据历史情况，一旦美联储开启加息，银行信贷周期往往由宽松走向收紧（图表13）。
图表11：小企业融资成本高企，绑定政策利率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：投资上行依赖宽松的银行业信贷
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：加息往往导致银行信贷周期由松趋紧
资料来源：Haver，中金公司研究部
近期情况来看，随着美伊谈判推进，油价下行，通胀预期已经开始回落（图表14），沃什在7月1日的演讲中也承认了这一事实[4]。而WEI指数从6月以来的大幅下挫显示，随着美以伊冲突带来的抢定单需求回落，美国经济的实际增速或未如市场预期般强劲（图表15），Atlanta联储已将二季度GDP实际年化增速下调至了1.2%[5]。
图表14：加息预期走高的同时，通胀预期已经开始回落
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表15：6月以来WEI大幅回落
资料来源：FRED，中金公司研究部
市场：从调整到“滞后曲线”交易
我们重申在《下半年全球市场：交易“滞后曲线”》中的判断，美联储年内“名鹰实鸽”，沃什在今年可能落地的更可能是对银行业的去监管，以维系投资周期的景气，为AI落地提升经济效率争取时间。我们不否认，在通胀数据实质性回落前，加息预期或仍会发酵，沃什、贝森特等人关于重塑美联储独立性的“立威式”言论可能成为刺激市场神经的关键点，并在短期内维持强美元和刺激市场调整。
但我们也同时提示，市场有望在加息预期达峰但美联储并未实质加息后，开启“滞后曲线”交易，即交易美联储通胀容忍度的提升，以及货币政策实际宽松环境下的经济复苏。届时，美元可能重新回到过去一年的弱势波动区间，市场风格亦有望回归。我们继续看好大类资产中实物资产、上游板块和科技普遍跑赢，提示坚持“国家安全”的一大主题，和“资源能源自足”与“生产力提升”两条主线，推荐处于原材料与 AI 产业链上游的国家、资产类别和行业板块。
[1]https：//www.newyorkfed.org/markets/domestic-market-operations/monetary-policy-implementation/treasury-securities/treasury-securities-operational-details
[2]https：//bipartisanpolicy.org/article/when-will-we-reach-the-debt-limit-again/
[3]对比5月CPI为4.2%
[4]https：//www.atlantafed.org/research-and-data/data/gdpnow
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文章来源
本文摘自：2026年7月2日已经发布的《美元指数：高高举起，轻轻放下》
张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001； SFC CE Ref：BRY570
范理 分析员 SAC 执证编号：S0080525110003； SFC CE Ref：BUD164
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009； SFC CE Ref：BFE988
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责任编辑：朱赫楠
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